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大悅城地產:地產轉型正當時,戰略布局優化升級
2018-4-27 18:41:00 作者:jincvip  次閱讀 分享到:

2017年經營業績喜人,劍指商業地產龍頭

2018年3月22日,由國務院發展研究中心企業研究所、清華大學房地產研究所和中國指數研究院主辦的2018中國房地產百強企業研究成果發布會在京舉行,大悅城地產憑借在商業領域的卓越表現,榮獲“2018中國商業地產十強企業”稱號,并在2017年中國商業地產百強榜單中,與華潤置地、萬達集團一同位居前三甲,且在成長性TOP10榜單中榮膺榜單首位。可見經過短短十年的發展,大悅城已經成為了國內首屈一指的商業運營商。作為國內最為成功的購物中心品牌之一,大悅城在業績表現上同樣出色。

與傳統住宅地產相比,商業地產的獲利方式更具有藝術性和綜合性,一方面可以通過物業銷售等方式快速實現資金回流,另一方面又能通過長期的商業運營實現可持續性盈利。相應的大悅城的收入可以大致分為一次性的開發收入和持續性的經營收入。一次性的開發收入主要包括物業開發收入、土地一級開發收入,持續性的經營收入包括投資物業、物業管理及相關服務以及投資物業等收入。2017年,公司全年實現營業收入116.58億元,同比增長66.85%,歸母凈利潤11.53億元,同比增長44.58%,主要的增長來源于物業開發的增長。

數據來源:2017年大悅城年度報告

公司2017年物業銷售的高增長帶來了資金的高周轉,進一步體現在充足的現金流,給大悅城未來的長期性投資發展提供良好的資金基礎。根據年報披露,大悅城在上海、海南、成都、重慶等地還有超過82萬平米的可銷售面積,項目所處城市和地段較為優質,如上海前灘海景一號今年4月開盤即受到市場熱烈歡迎,預計未來幾年內公司一次性開發收入可以保持在一個較高的水平。

數據來源:2017年大悅城年度報告

同時公司的可持續盈利的投資物業、物業管理及相關服務以及投資物業收入逐年穩步增加,2017年大悅城地產投資物業及相關物業管理服務營業收入共計人民幣34億元,其中已開業大悅城購物中心租金收入上漲11%,共計人民幣23億元。他們是公司未來的長期經營狀況的穩定基石,而根據毛利率水平可知,投資性物業收入相關的毛利率顯著高于其它收入,且多年來一直保持在80%左右的水準。這表明大悅城在業務布局上放遠眼量,經營逐漸朝著長期可持續盈利方向邁進,商業地產經營基本上已經從成長期邁入到了成熟期。

從國際標準來看,EBITDA回報率(EBITADA回報率=息稅前利潤/投資成本*100%)被作為投資市場對購物中心資產價值的核心KPI,它反映出一個購物中心通過持續運營所能帶來的投資回報水平。

根據大悅城地產(00207)已披露的2017年年報顯示,已開業大悅城的EBITDA回報率達到8.6%,西單大悅城及朝陽大悅城EBITDA回報率保持在雙位數,天津大悅城及沈陽大悅城達8%,成都大悅城回報率超過5%,開業第三年投資回報率達6%仍是大悅城的既定目標。按照資本市場估值25倍EBITDA為例,EBITDA回報率為4%時銷售商業資產達到盈虧平衡,在此基礎上EBITDA回報率每提高1%,毛利率則可提高25%,可見大悅城的盈利能力相當可觀。現階段,EBITDA回報率達到6%是境外REITs發行的門檻。公司常年平均EBITDA回報率超過6%,意味著公司的商業地產不僅是穩定的現金流和盈利的提供者,也可以通過證券化為公司提供充足的資金,支持包括整合后的中糧地產的業務擴展,同時實現輕資產運營。

圖1:上海靜安大悅城

圖2:北京朝陽大悅城

圖3:北京西單大悅城

差異化定位卓見成效,后續增長可期

一般來講,判斷一家商業地產企業是否優秀,可從這家企業的品牌價值、財務指標、差異化定位、商業運營能力、項目儲備等方面進行分析。大悅城的品牌價值已毋庸置疑,2017年全年財務指標表現亦十分搶眼,其他方面的表現亦可圈可點,使大悅城地產無愧于商業地產龍頭企業的稱號。

在定位方面,與國內其他商業地產按中端、高端定位不同的是,大悅城是目前國內唯一一家按年齡層定位的商業地產企業。大悅城以18-35歲的新興中產、年輕群體為主要客群,因為這個年齡層的群體相較前輩更愿意追求有態度和品質的生活,愿意為產品和服務的附加值買單,該群體往往有強烈的品牌意識,更熱衷于嘗試新鮮潮流的產品和服務。從差異化定位角度上判斷,大悅城地產更符合中國消費升級及消費年輕化的發展趨勢。

商業地產開發比住宅開發多出開業、運營、管理三個環節。商業的可持續經營至關重要,是定位的立論基礎無論銷售與否,判別定位是否得當的最重要標準是——可否可持續經營。大悅城地產的商業運營能力在同行業中表現突出。過往歷史數據表明,大悅城開業一年內滿鋪率便超過90%,即便近幾年租售比在逐漸下降,考慮到零售額高速增長(年均增速約20%),大悅城的租金收入仍可以實現較快內生性增長(年均增速超過10%)。在2013-2015 年間一線城市和主要二線城市優質零售物業的首層租金水平整體表現不佳的大背景下,大悅城內生性增長依然分別達到了 13.5%、11.5%、9.5%。

大悅城地產2017年度業績顯示,全國大悅城購物中心單方平均租金已超過330元/月/平米,2017年全年租金收入23億元,同比增長11%;商戶銷售額161億元。同比增長10%;客流超1.34億人次,會員數更達290萬人,有著不俗的商業運營能力,與同為在香港上市的商業地產公司華潤置地、龍湖地產對比。從下表中可以看出,大悅城項目平均指標均表現良好,領先同行業公司較為明顯,同時在項目數量上,大悅城地產積極擴張。

從項目儲備情況看,大悅城地產目前總共有14個大悅城項目,其中在運營的有8個,考慮到大悅城項目的建設周期約為36個月,也即未來1-3年,將有10個項目陸續開業進入商業運營階段。這意味著未來3年內,已進入收入和利潤貢獻期的大悅城項目自營物業將在現有基礎上翻一倍。基于上述考慮,預計大悅城地產未來幾年的自營物業的租金收入將進入持續增長期。

同時隨著中國的城市化進程的發展和人均收入的增加,在中國一、二線及部分發達三線城市,商業綜合體這樣的高端需求都會不斷的增加。這都為大悅城未來的擴張提供良好的空間。下圖為大悅城業務地域布局。目前大悅城的項目集中在一線城市和部分較為發達的二線城市,在項目區域大悅城擁有較為高端的品牌形象,往往成為區域的地標建筑,提升附近區域的土地價值,并提供較多崗位的就業,此類的商業物業品牌受政府,特別是二、三線城市政府的歡迎,歷史上大悅城在部分項目拿地成本確實較低,預計未來這一趨勢仍將持續,且和中糧地產合并后,住宅項目預期也會受益。

圖片選自2017年大悅城地產年報

房地產核心基金+并購基金 資本閉環可期

2016年大悅城通過轉讓三家BVI公司49%股權的方式,建立基金平臺;交易對價為92.89億元人民幣。交易涉及北京西單大悅城、北京朝陽大悅城、北京中糧廣場、北京安定門項目、上海大悅城以及天津大悅城等6個商業地產旗艦項目。GIC和中國人壽通過認購基金份額,成為有限合伙人。此舉減少公司資金投入、引入新的戰略投資者,降低負債水平,為現有商業項目提供資金保障。

2017年8月,集團與多家機構共同成立房地產投資基金,用于收購、改造、運營中國一二線城市核心區域存量商業項目。基金規模達114億元人民幣,集團出資不超過30%。集團將作為GP對基金進行管理,并負責基金下轄商業項目的改造、招商、運營等一系列商業運營工作。此項投資基金,給企業未來產業鏈的擴張提供了良好的基礎,并且更有利于對優質項目的獲取以及未來橫縱向的拓展。

這兩種資金運營方式,歸根結底都是建立在前文提到的大悅城優秀的運營管理能力和超過行業平均的回報率的基礎上的。公司依靠自身優異的運營管理能力和品牌價值,通過與其他機構合作投資,通過自建或者并購改造獲取項目并進行運管管理,可以迅速擴大規模,提升盈利能力。同時,大悅城自身的香港上市公司地位及境內證券化市場的迅猛發展,擁有很大的資本運作空間,大悅城擁有良好的渠道將具有其優異運營能力的優質商業項目通過設立基金進行股權轉讓、資產證券化公開發行等模式實現變現取得資產增值收益,并可以持續獲得資產管理費等未來的管理收入。我們前文也提過公司的資本回報率遠超過市場REITS的發行門檻,預計未來我們可以看到公司開展進行資產證券化。引入資金獲取優質項目——通過運營提升項目價值——優質項目資本化實現增值,大悅城建立在核心運營優勢上的資本閉環戰略其實已經呼之欲出,得益于這一戰略未來收益率預計會進一步提升。

合并將增強規模效應 實現全業態有序發展

日前,中糧地產發布重組方案稱,擬以發行股份的方式向明毅收購其持有的大悅城地產9,133,667,644股普通股股份,占大悅城地產已發行普通股股份總數的64.18%,占大悅城地產已發行普通股及可轉換優先股合計股份數的59.59%。本次交易完成后,大悅城地產將成為中糧地產的控股子公司。

此次中糧地產重組大悅城地產,一方面,有利于提高整體資產及業績規模,提升在房地產行業中的競爭地位;另一方面,中糧地產和大悅城地產在業務類型、區域拓展方面可實現協同發展,互惠共贏,打造全業態的房地產公司。此外,重組完成后,中糧地產將獲得境內外雙重融資平臺,有利于降低融資成本,并獲得多金融機構授信,拓寬融資渠道。

中國指數研究院報告顯示,中國房地產行業集中度持續提升,大型房企業績高速增長,市場占有率越來越高。隨著重點房企對主要城市群市場的加速集中,未來行業集中度將進一步提升,行業加速邁向寡頭競爭時代。根據中指院最新發布的2018年1-3月中國房地產企業拿地排行榜,中糧地產和大悅城地產的合并統計情況為增加土地儲備98萬㎡,排名第31位。

由此可見此次中糧地產和大悅城地產的合并,將產生巨大的規模效應。截至2017年12月31日,中糧地產總資產為757.51億元,大悅城地產總資產為863.71億元;合并后集團房地產平臺資產突破千億,由中糧地產上市公司統一管理,規模效應顯著。

對于中國房地產企業來說,關于轉型的探索近年來一直是關注的焦點,當國家城市化進程到達一定階段,土地成本日益上漲、一線土儲越來越緊縮,未來單純依靠住宅開發模式的可持續性成為了擺在整個行業面前的難題,存量的價值逐漸顯現。因此從住宅開發,到涉足商業運營,成為房企轉型的重要方向,未來的增量機會將更多在于房企能否把握分化行情下不同都市圈、不同城市的發展空間。

中糧地產定位“綠色、環保、健康”的新理念住宅產品,布局主要位于北京、上海、深圳、成都等城市,在2017年首進重慶、廈門、佛山、紹興等城市,加大了對不同等級市場的布局,進一步拓展了區域縱深,為后續發展積蓄了充足勢能。

因此本次交易完成后,將形成“住宅+商業”兩大板塊為核心的雙輪驅動的中國綜合性房地產旗艦平臺。“中糧地產”及“大悅城地產”品牌進行深度融合,共同擴大品牌的市場影響力。大悅城地產可以利用中糧地產的京津冀、長三角、珠三角、長江中游、成渝等五大城市圈布局,促進相應城市圈的市場拓展,完善綜合地產平臺建設。大悅城作為國內領先的商業地產品牌還會為合并后的公司獲取土地儲備提供進一步的幫助。

兩平臺整合后,中糧地產將獲得境內外雙重融資渠道,根據大悅城年報顯示,截至2017年12月31日,大悅城的凈負債率為28.2%,全年平均融資成本為4.28%,保持行業內較低水平。2017年7月9日,大悅城發行了首期熊貓中期票據,為境內首支非金融企業債券通債券,目前,公司仍有可發行中期票據額度90億元,可有力支持企業發展的資金需求。此次合并,使得其在相關金融機構授信額度和授信機構數量及種類上都得到提升,有助于降低公司融資成本。此外,本次配套融資將用于中糧置地廣場項目與杭州大悅城購物中心項目的在建工程建設,直接助力與大悅城地產的發展。

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